天天新动态：山东药玻(600529)事件点评：纯碱价格大幅下滑利润增速有望恢复

2023-06-07 17:56:53 中信证券股份有限公司

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公司2023Q1 收入端增长快速，成本上涨影响利润增速。目前成本端有下行迹象，公司利润端增速有望恢复。另外，第八批集采预计在Q3 落地，有望带动公司中硼硅模制瓶放量，带来产品结构的优化，因此整体利润端的表现预计逐步向好，给予2023 年26 倍PE，对应目标价31 元，维持“买入”评级。

公司Q1 收入端增长快速，成本上涨影响利润水平。公司 2023Q1 实现收入、净利润、扣非净利润 12.37 亿、 1.67 亿、1.55 亿元，分别同比+18.66%、+8.69%、+1.67%。公司23Q1 收入端实现了快速的增长，而利润端增速不及预期，主要是受到了今年Q1 成本端有所上涨的影响。

成本端有下行迹象，公司利润端增速有望恢复。2022 年公司直接材料和燃动力分别占主营业务成本的30.61%和18.11%，其中原材料中纯碱是比较重要的一环，能源中天然气为较为重要的组成部分。2022 年成本端持续高位运行，对利润端的增长有所压制，公司整体的毛利率从2021 年的29.62%下降到了2022年的26.84%，同比-2.77%PCTs，2023Q1 毛利率进一步下滑至23.65%。根据wind 数据，纯碱2022 年全年、2022Q4、2023Q1 的均价及最新价格分别为2727.74 元/吨、2716.07 元/吨、2779.19 元/吨、2093.00 元/吨；天然气2022年全年、2022Q4、2023Q1 的均价及最新价格分别为4.07 元/立方米、4.18 元/立方米、4.18 元/立方米、3.77 元/立方米。综上所述，目前纯碱和天然气呈下行趋势，随着成本的下行，公司利润端的增长有望恢复。

第八批集采预计Q3 落地，有望带动公司中硼硅模制瓶放量。根据上海阳光医药采购网，第八批集采会在2023 年7 月落地，本次集采共包括注射剂品种27 个，占采购品种的65.9%。集采的注射剂品种需要通过注射剂一致性评价，有望拉动公司中硼硅模制瓶的持续放量。我们预计集采的部分贡献会在Q2 体现出来，因此Q2 公司收入有望持续向好。2022 年公司中硼硅模制瓶销量约8 亿支，同比实现翻倍增长，我们预计2023 年公司中硼硅模制瓶有望实现50%以上增长。

高毛利中硼硅模制瓶的快速放量有望带动公司中长期盈利水平提升。

风险因素：一类玻璃瓶放量不达预期；上游原材料及环保成本上升；市场竞争日益加剧。

盈利预测、估值与评级：公司为国内药用玻璃的龙头企业，其高毛利的核心品种中硼硅模制瓶（公司为该产品国内最大的供应商，占据了绝大部分的市场），受到国内集采一致性评价的拉动，下游需求旺盛，公司的中硼硅模制瓶产能有望持续提升，看好其带来的业绩弹性。另外，之前公司的毛利率受到了原材料和能源端价格高位运行的压制，但目前价格已有所回落，看好公司未来毛利率的逐步回升，因此调整2023-2025 年EPS 预测至1.20/1.44/1.70 元（2023/24/25年EPS 原预测为1.04/1.24/1.48 元）。参考可比公司估值水平（根据Wind 一致预测，可比公司参考2023 年力诺特玻20 倍PE、威高股份17 倍PE、山河药辅29 倍PE，均值为22 倍），给予公司 2023 年 26 倍 PE，对应目标价 31元，维持“买入”评级。

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