每日资讯：鑫鑫投资策略转型——对市场风格周期的思考及港股通投资的逻辑

2023-06-07 18:41:11 雪球网

四季更迭，日夜更替，世间万物的发展都遵循着周期的规律。

金融市场也同样，小到企业产品遵循导入-成长-成熟-衰退的生命周期，大到宏观经济发展循环繁荣-萧条-衰退-复苏四个阶段，大小不同，长短不一的各种周期共同合力作用形成了金融市场的周期波动。

回顾历史，A股三十年风云，经历了五轮牛熊周期：

(资料图片仅供参考)

价值投资风格的典型代表有格雷厄姆，其强调绝对的低估，对公司质地没有过多要求。映射到A股，价值指的就是那些具备高股息率的企业，这些企业通常增长缓慢，估值常年保持低位，但每年都有稳定的现金流进行分红派现。

成长投资风格的典型代表是费雪，其强调企业盈利的成长性，而将估值放在次要地位。映射到A股，成长指的就是我们熟知的各种赛道股，只要具备极高的成长性预期，估值也可以无限拔高。

两种投资风格应用的是两类不同的投资逻辑，在长期来看本没有优劣之分，但由于市场存在周期，所以在短期阶段内会出现一种风格显著胜出的情况。

我们以2021年12月创业指见底作为观察起点，计算四类风格指数的净值表现，可以看到在牛市阶段（2013-2015，2019-2021），以高市盈率/高市净率为代表的成长风格会显著跑赢低估值的价值风格，而当市场转熊（2016-2018，2022-至今），成长风格快速走弱，价值风格有稳定股息的优势就有所凸显。

根据霍华德·马克斯的“钟摆理论”，股票市场的运行如同钟摆的运动，一种投资风格演绎到极致以后一定会转向，这种风格切换的必然性这也导致任何一种单一策略都一定会出现无效的阶段。

我们的定增套利策略也面临同样的问题。定向增发是上市企业再融资的重要渠道，有大量融资需求的企业通常集中在如半导体、新能源、军工、人工智能等国家大力扶持建设的新兴产业，而那些盈利稳定但已无法高增长的传统行业，现金流充足且没有扩张动力，基本不会出现在定增名单中。这也导致定增套利策略天然地就会偏向于成长风格。

我们回溯了2012年至今每年涨幅前三名的行业板块：

可以发现社会的发展变化深刻影响着各行业的兴起和衰落，每一次成长风格崛起背后的主导板块都不相同，如2019年的半导体、2020年的医药消费、2021年的新能源……没有明确的规律性可言。这也导致成长风格的投资者很难能够用超前的眼光进行左侧布局，只能通过不断加快学习研究的速度去跟随市场变化，对投资者的学习能力要求极高。且随着信息效率越来越高，成长赛道的演绎也越来越极致，比如今年的人工智能赛道炒作，短短一个月，行业内核心个股涨幅三倍以上的都不在少数，利好快速兑现在股价上，想要通过定增快速切入最新成长赛道的难度变得越来越大，定增策略的局限性越发明显。

我们收集了从2006年至今每年全市场定增项目的数据进行统计（2022年项目尚未全部解禁，未纳入统计）：

可以发现，虽然长期来看定增市场的总体收益稳定，年化基本在20%上下（定增新规为半年锁定期）。但在具体的年份内却有很强的周期性，由于定增策略偏向成长风格，所以这种周期波动的幅度甚至要高于二级市场，在熊市阶段会出现成片大幅亏损的项目。所谓盈亏同源，对于我们这类专注于定增套利策略的投资者来说，如何安全度过定增策略无效的阶段，守住收益，控制回撤，是急需补上的课题。

起初，我们认为在行情不好的时候，最好的方式是选择空仓或低仓位等待市场回暖。但实际操作中，长时间空仓对于投资者来说是反人性的，容易陷入我们认为市场行情很差畏手畏脚，别人却因为踩对风格赚得盆满钵满的尴尬境地，影响投资心态，导致操作变形。

出于长远的考虑，这次我们不再选择逃避，而是要直面定增局限性的问题，努力摆脱路径依赖，积极做出策略调整和转型。

我们复盘了我们过去的投资经历。2016年，我们曾投资过一批港股通高股息率标的：

可以看到，我们总投入金额7.86亿元，除了海通国际、国泰君安国际和创维集团，我们买入后发现错误快速卖出，其余标的都在投入一年后陆续卖出，最终9个项目共盈利1.78亿元，平均收益率22.7%。

我们进一步计算了这些标的若持有至今的收益情况（详细分红再投入计算表格附在文末）：

到2022年这一批标的单年分红合计就高达1.48亿，占我们原始投资成本的18.83%；若将分红全都在派息日当天都再投入相应标的，到2022年单年分红则能够达到2.44亿，相当于可以收回原始投入金额的31%。其中兖矿能源、首钢资源和海丰国际，持有以来光靠分红已经可以覆盖我们的买入成本，无论价格涨跌，持有的股票已经全部转化为我们的盈利，且今后还能够持续收到分红。

这一结果大大增强了我们向高股息率投资风格转型的信心，让我们感受到真正价值投资的魅力，也更深刻地意识到高分红路线才是大资金管理的最终目标，可以在更长的时间维度里帮助我们更平和地应对各种极端的市场环境。

由于对定增的路径依赖，我们此前一直抵触参与缺少折价保护的二级市场，高股息率标的可以成为我们感知二级市场的一个很好的切入点，且相较于套利策略来说，二级市场更加灵活，如果定增市场出现大机会，也不影响我们继续参与定增策略。相当于，我们今后要用高股息率和定增套利“两条腿”走路，二者相辅相成，高股息率二级投资可以减轻我们在市场低胜率的阶段投入定增的压力，定增套利又可以在行情转暖时快速提高整体的收益率。且有了二级市场的辅助，我们也不用再担心资金体量增大后，各种套利市场无法容纳足够资金的问题。

定好了大的战略方向，接下来的问题就在于我们如何再次选出一个“兖矿能源”。2016年时，我们整体的选股策略都还不是很完善，对于标的的选择更多出于一种对市场模糊的感觉。经过又一轮牛熊周期的洗礼，我们从研究方法和选股思路上都有了长足的进步，这一次我们要尝试根据过去的经验，总结出高股息率策略的选股指标。

首先，高股息率标的之所以拥有高股息率，其核心就在于低估。当下市场的主线之一“中特估”，背后上涨的动因无论是国有上市公司效率改革，还是央企主题ETF密集发行带来增量资金，其本质的底层逻辑都是低估。在银行、建筑、石油石化等重点国资行业，大部分国央企的PB估值长期低于1倍，属于绝对的低估。而之前造成这一现象的原因在于这些企业未来的成长没有想象空间，在成长风格主导阶段属于被抛弃的传统行业。但随着美国暴力加息，全球风险资产都被美元收割，而这些PB已经在1以下的国企下跌空间有限，且因为国企经营的稳定性和低再投入率，抵御下跌的同时还可以给予可观的分红，无疑成为熊市里的黄金配置。

低估成为我们挖掘标的的重要线索之一。对比之下，H股是比A股更深的价值洼地，尤其是在A+H两地上市的港股通标的，同一家企业在A股和H股两市的定价可以互作参考。下图可以看到，当前整体A/H溢价率在150%左右，相当于同股同权的股票，A股价格整体是H股的1.5倍，处于近十年的高位区间。

尽管因为H股手续费高和流动性差等问题，使得港股通标的需要获得部分折价补偿，这部分补偿的折价大概在7折上下属于合理范围。但总体来看，由于H股的主要交易者为境外机构投资者，侧重基本面和估值，因此港股的整体定价更倾向于价值导向；而A股个人投资者占大头，很多时候投机炒作情绪较重，定价受到短期题材概念的干扰，也是造成H股出现较大折价的原因。

也正因为如此，在熊市阶段，本就没有偏离基本面价值太多的H股，下跌空间较A股要小得多，以2015-2017年为例，A/H股整体溢价率从150%的高点下滑至120%左右，相当于下跌阶段，H股整体比A股少跌了20%。现在的市场也同样可以观察到，部分港股通标的的A股还处在下跌调整阶段，但H股在去年年底已经提前见底止住了下跌趋势。

将A/H溢价率作为参考指标，可以帮助我们减少自己的判断，通过观察拥有同样基本面的同一家企业在两个投资风格迥异的市场的定价差距，快速挖掘出港股通中具备极其低估价值的标的：

（注：由于部分企业2022年分红方案未出，股息率采用2021年分红方案及2023年5月30日收盘价进行计算；以上数据截止2023年5月30日）

作者：@yyyyee

$上证指数(SH000001)$$港股通(CSIH50069)$$中信建投(SH601066)$

附：分红再投入计算表格

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